1、2018上半年煤炭需求可能下滑，下半年或有好转

　　2015 年年底周期反转的时候，大家都不看周期，现在人人都在分析周期，似乎历史的规律每次都会重演。我们感觉诚惶诚恐：中国正在发生着巨大的变化，过去的周期经验会否在这个时间点上面临政策和大趋势转变带来的不确定性挑战？过去的那些短周期经验在 2018 年是否还一定成立？煤炭的下游需求包括电力、钢铁、水泥、化工等行业，主要由地产和基建带动，那么地产和基建未来的走势如何非常重要。

煤炭下游需求结构-2016

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地产开工增速和煤炭需求增速的相关关系

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2016 年地产新开工回暖，基建投资开始回升，托底工业增加值（%）

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　　目前，开发商回款较好，近期拿地主动性较强，如果依然按照以前房地产周期的老模式（购买，囤地，涨价，建设，销售）则新增土地很难转化为建设需求，但这次除了招拍挂销售土地外，还有新增租赁用地，且这一块还存在变为主力建设供给的可能。如果房价不好，囤地模式开工自然下降，但就目前的地产存销比看，房价大幅下跌的可能性并不太大。

近期全国拿地增速加快（%）

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　　如果 2018 年经济增速不佳，基建和货币政策或将有相应调整来对冲，毕竟全年看2018 年的 GDP 增速市场预计不会太差，或许当中有个低点，之后行业的机会就可能好转。历史上每次工业增加值下滑，政府投资或者基建投资同比都会工业增加值上涨。

基建投资对冲工业增加值下滑（2012 至今）

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　　2、海外经济恢复比想象的要强

　　全球粗钢产量增速相对稳定，中国的粗钢产量波动较大，全球经济复苏的格局正在演进。中国的钢铁限产很可能被其他国家产量替代或者出口替代。钢铁限产对上游煤炭的影响或许没有想象的那么严重。

近期全球粗钢产量增速高于中国（2013 年至今，当月值）

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我国粗钢净出口情况（2015 年至今，当月值）

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　　世界银行*新一期 2017 年 6 月的预期较 2017 年初企稳回升，表明世界银行对全球经济或转乐观。

世界银行在不同时点对2016 和2017年全球经济增速的预测值（% ）

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　　钢铁增速向好，显示良好的经济复苏势头，叠加世界银行的经济增速预期改善，焦煤需求有望改善，形成增量，同时考虑美国政府支持煤炭、石油等传统能源行业发展，或支撑全球煤炭复苏。

　　3、短期环保减产导致的需求抑制，可能在 2018 年初恢复增长

　　今年 7-8 月的焦煤需求好转，海外焦煤价格先于国内焦煤价格上涨，当时地条钢淘汰导致国内钢材供给不足，钢铁价格暴涨，市场都不认可焦煤价格会上涨，但后来实际上焦煤价格却也发生了明显的回升。原因是中国减产，海外增产。粗钢出口不断减少的数据就是佐证。中国的焦煤需求降低，海外的焦煤需求提高，推动了海外焦煤带动国内焦煤的上涨。海外需求的影响值得重视。

海外焦煤先于国内焦煤上涨

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粗钢出口下降（% ）

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　　4、超产已经产生，2018 年可能重回产量控制

　　（1）2017 年至今全国煤炭产量一直平稳

　　煤炭产能增长有保有压。虽然近期公布了2017年6月前的煤矿在产和在建项目（国家能源局），可以看到 3.2 亿吨的联合试运转，但从前9个月的月度产量基本在3亿吨左右波动的数据看，新增产能并未明显投放。

全国原煤产量月度数据（万吨）

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　　（2）年化月度产量已经超出产能

　　如果年化月度数据，今年产量已经超出全国现有的实际 34-35 亿吨的产能，因此，可能有些联合试运转产能可能已经贡献了产量，按照各省在产产能和联合试运转产能，以及 7-9 月的产量看，除新疆外，陕西超产严重，幅度达到 27%。

　　（3）陕西地方矿超产*为严重

　　这和陕西地质条件相对较好有关系，但我们能看到作为优秀国企代表陕煤集团和神华集团并没有明显超产的迹象，而是陕西的地方企业大幅超产，从年初的月产量2000 万吨级别扩张到10月的4000 万吨，说明陕西的监管已经非常放松。如果 2018年内蒙山西新增产能释放，而陕西继续宽松，对煤炭的供给将产生非常负面的影响。

　　（4）预计2018 年产能达到38亿吨，产能同比增速超5%

　　我们暂不假设陕西这种放开生产的行为会持续，仍然按照已有产能产量数据估算2018 年 38 亿吨的总产能，较目前 36 亿吨的产能高出近 2 亿吨（约 5.6%），若要消化这新增的供给，2018 年的需求增速需要超过近 5%才行，这难度很大，因此，我们认为，2018 年煤价的中枢大概率会低于 2017 年。

　　5、政府绿色目标区间或再影响 2018 年煤炭供给

　　（1）绿色区间 2017 并未实现

　　今年以来，发改委多次强调将要把煤炭价格稳定在绿色区间 500-570 元/吨，但港口5500 大卡动力煤价格持续维持高位，上半年均价为 611 元/吨，三季度末受到安检加强以及旺季影响，价格进一步上涨，截至目前，全年均价仍在 630 元/吨高位。市场普遍预期持续的高价格使得下游电力企业盈利严重缩水，煤炭高价难以持续。

动力煤价格变化（元/ 吨）

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　　（2）火电盈利

　　我们测算了今年上半年火电龙头企业的盈利能力，以华能、华电为代表的火电企业度电现金利润约为 0.06 元/度。按度电耗煤 300g 估算，电厂的吨煤现金留存约在 160 元/吨左右。

　　历史来看，以华能为例，2001 年至今，在上两轮煤价高点 2008 年和 2011 年净利润出现显著下滑，其中 2008 年还出现了亏损，但从吨煤净现金利润来看（净利润+折旧摊销），2008 年也曾经达到过 55 元/吨以上的吨煤净现金利润。今年上半年吨煤 160 元左右的现金净利处于近 10 年来中等水平，并非到了不可持续经营的地步。

华能吨煤现金利润变化

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　　从煤炭企业吨煤盈利变化来看，今年以来煤炭行业吨煤利润总额在 85-90 元/吨水平，处于 2011 年以来的较高位臵，低于 2011-2012 年水平。

煤价与煤炭行业吨煤盈利变化

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　　因此，在今年上半年秦皇岛港 5500 大卡动力煤均价为 611 元/吨，环渤海 5500 大卡动力煤指数为 590 元/吨的情况下，电厂的利润约为 13 元/吨，现金利润约为 160 元/吨，煤炭行业平均吨煤利润为 86 元/吨。虽然电力企业吨煤净利已经较低，但现金利润依然可观，并且显著好于其历史*差时期。